中国资本市场能否创造长期回报？问题出在哪儿？高善文最新解读

21世纪经济报道 见习记者 崔文静 北京报道

“说到底，股价的本质是对上市公司未来长期现金流的折现。当然，这要求投资者可以客观地评估和预测长期现金流的趋势，在一个充满变化的世界里，做到这一点并非易事。”安信证券首席经济学家高善文在谈及资本市场时表示。

(资料图片仅供参考)

8月21日，高善文发表题为《关于当前资本市场的一些思考》的文章，文中提到，市场的短期波动受到诸多临时因素的影响，难以预测，并且从交易的情况看，投资者往往容易放大短期的悲观因素，忽略或轻视长期因素的影响，中国市场似乎更加如此。成功的价值投资强调反其道而行之，鼓励人们忍耐短期的波动，以收获长期的收益。

与此同时，高善文还从四个角度出发，分析当前中国面临的重要趋势。

角度一：中国的城市化进程是否已经结束，房地产市场是否将会消失？

高善文团队研究日本和美国房地产市场基本趋势发现，这些国家的城市化早已结束。

该团队同时对中国东北地区的房地产市场进行研究分析，东北地区的大多数城市的人口自2013年以来已经转入持续增长，每年的人口减速达到1个百分点。

研究发现，东北地区仍然存在活跃的房地产开发和交易，其投资占GDP的比重稳定在6个百分点或者更高，新房销售面积能够维持在峰值水平的一半左右。

高善文以此为基础推断，目前中国房地产市场可能已经明显超调，未来的均值回复当属必然，不确定的主要是时间。

角度二：中国政府是否有能力控制地方政府的隐性债务和金融风险？

在高善文看来，尽管不同口径估计的地方政府债务规模庞大，但中央政府的债务比例相当低，合并所有口径的政府债务而言，从国际比较看，中国的债务水平仍然处于可管理的区间。

他认为，更加重要的是，中国居民的储蓄率非常高，政府债务的持有人主要是本地居民，如日本的经验所显示的那样，这可能放大了政府债务的腾挪空间。此外，政府还拥有庞大数量的能够盈利的国有资产，拥有长期可以变现的大量的城市土地和巨额的外汇储备，以及出色的信用记录，足以支持自身的信用。

“目前的困难主要在于如何防范道德风险，这无疑取决于未来财政制度的进一步改革，在加强市场约束和财政纪律的条件下实现地方政府财力与事权更好的匹配。但是，在底线情况下，没有理由怀疑中央政府的财政动员能力。”高善文提到。

他同时认为，如果能够利用当前的困难局面加快财政制度的改革，更好的理顺中央与地方的财政关系，则是最理想的结果。

角度三：中国的银行体系是否稳健？其长期盈利能力是否堪忧？

“正如过去几年的房地产市场波动等所显示的那样，在巨大的冲击下，中国大型银行的资产负债表总体稳健，这反映了市场化改革过程中商业银行风险管理的巨大提升，以及对房地产泡沫的长期担忧所伴随的预防措施。”高善文表示。

他同时提到，实际上，房地产市场产生的金融压力主要集中在影子金融体系，这使得其传导过程与日美的经历显著不同。

此外，过去十几年，中国商业银行的净息差持续收窄，资本回报率大幅下降，股价表现总体较弱，成为影响资本市场长期表现的不利因素。

高善文提醒，仔细研究历史数据容易发现，2010年前后商业银行的息差异常高企，可能主要反映了当时金融改革的政策设计，其目的在于帮助银行消化历史积累的大量坏账。而随着这一改革的成功实现，息差开始进入正常化的下降过程。从目前金融市场交易的情况看，银行的净息差可能已经进入均衡区间，其长期下降过程也许正在结束。

角度四：中国资本市场能否创造长期回报？

“从过往的长期数据看，作为中国经济中最出色的部分，上市公司创造长期回报的能力是确定的，中国市场的主要问题是短期波动太大，投资者又容易买在高位，影响了投资的体验。”高善文提到。

高善文直言，不少人认为这是由于中国市场缺乏稳定的长期资金，即使对于公募机构和保险公司等大型投资者而言，其考核也是高度短期化的，从而刺激了追涨杀跌的投机风气，或者基于基本面的趋势投资，放大了市场的波动。

更重要的是，中国上市公司的分红率普遍较低。许多人强调，投资者在无法预期稳定的分红回报的情况下，只能通过股价上涨获得收益，这刺激了投资行为的短期化。

此外，如果上市公司利润再投资的预期回报率低于投资者持有资金的机会成本，那么应该将利润返还投资者，否则就形成了价值的毁灭。在经济日趋成熟的情况下，这一压力更趋明显。

高善文提到，在现实中，上市公司处于各种原因，难以做到持续和健康的分红，也损害了资本市场稳定运行的基础。

尽管这与内部人控制、中小投资者难以监督等公司治理方面的困难无疑有关，但国有企业提供了一个明显的反例。对于大量的大型国有企业而言，最终的实控人是各级政府，其对管理层的监督相当强大，但一些国际比较的数据仍然显示国有企业提供给政府的分红异常低。

在经济高速增长，高回报的投资机会广泛存在的情况下，这是可以理解，甚至是值得鼓励的。但在经济中低速增长的时期，无疑是一个不小的问题。

“说到底，除了改革公司治理方面的需要外，观念的变化，习惯的普遍养成等健康的股权文化的形成也许同样重要。”高善文表示。

值得特别注意的是，监管部门的改革在延长机构投资人考核期限，鼓励长期投资的同时，在鼓励公司分红和回购等方面也做出了许多务实的努力。如果大量国有企业能够扎实提高对包括政府在内的股东的分红回报，这对于观念的转变，风气的养成无疑会起到积极的助推作用。

“在这一重要方面，中国资本市场的重要改革已经开始破题。从这些方面的讨论看，尽管投资者对于短期经济表现仍有疑虑，市场的波动也令人焦灼，但风雨过后有彩虹，这样的老话还是值得我们记取的。”高善文表示。

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